Bóng ma Hormuz và bài toán thanh khoản mà crypto đang tự lừa dối

Ngày 21 tháng 5 năm 2024, một bài viết xuất hiện trên Crypto Briefing, một trang tin vốn không phải là điểm đến của những ai theo dõi địa chính trị. Nội dung vẻn vẹn một câu mang tính đe dọa: Iran sẽ phong tỏa eo biển Hormuz nếu Oman từ chối các điều khoản. Không có tuyên bố chính thức từ Tehran. Không có hình ảnh vệ tinh nào cho thấy hạm đội Vệ binh Cách mạng Hồi giáo Iran (IRGC) đang dịch chuyển. Không có xác nhận nào từ Bộ Ngoại giao Iran hay Oman. Nhưng dầu Brent đã tăng 4% chỉ trong vài giờ. Còn Bitcoin, kẻ tự xưng là vàng kỹ thuật số của thời đại mới, gần như đứng yên, như thể eo biển Hormuz nằm ở một thiên hà khác. Sự thờ ơ này khiến tôi khó chịu. Không phải vì tôi tin Iran sẽ làm thật, mà vì thị trường crypto đang phạm một sai lầm định giá nghiêm trọng. Họ nhìn vào bản tin và thấy một sự kiện địa chính trị. Tôi nhìn vào bản tin và thấy một cú sốc thanh khoản đang hình thành từ rất lâu trước khi nó chạm tới biểu đồ giá. Cộng đồng crypto có một thói quen khinh thường các tin tức vĩ mô truyền thống. Eo biển Hormuz, OPEC, lãi suất của Fed... tất cả đều bị xem là 'chuyện của thế giới cũ', là thứ mà những nhà giao dịch già cỗi trên Bloomberg quan tâm. Nhưng họ quên rằng Bitcoin và toàn bộ thị trường altcoin đang sống bằng một thứ nhiên liệu duy nhất: thanh khoản toàn cầu. Và eo biển Hormuz là một trong những van điều tiết thanh khoản lớn nhất hành tinh. Hãy để tôi đặt con số vào bối cảnh. Khoảng 21 triệu thùng dầu đi qua Hormuz mỗi ngày, chiếm gần 20% lượng tiêu thụ dầu toàn cầu. Nếu con đường đó bị chặn dù chỉ một tuần, giá dầu sẽ vượt 150 USD/thùng. Nếu bị chặn một tháng, chúng ta không nói về một đợt điều chỉnh mà là một cuộc khủng hoảng năng lượng toàn diện, thứ mà thế giới chưa từng chứng kiến kể từ năm 1973. Với nền kinh tế toàn cầu vẫn đang vật lộn với lạm phát sau đại dịch, một cú sốc dầu có nghĩa là lãi suất sẽ ở mức cao lâu hơn. Ngân hàng Trung ương sẽ không thể cắt giảm lãi suất. Thanh khoản sẽ bị siết chặt hơn. Và khi thanh khoản toàn cầu rút, có một loại tài sản sẽ hứng chịu hậu quả đầu tiên: tài sản có độ biến động cao, có vòng quay lớn và được nắm giữ nhiều nhất bởi các quỹ đầu cơ — đó là Bitcoin. Tôi đã nhìn thấy kịch bản này trước đây. Không phải với Hormuz, mà với những cú sốc năng lượng và thanh khoản khác. Năm 2017, khi tôi còn là sinh viên an ninh mạng và đầu tư 3 ETH vào dự án ICO Filecoin, tôi đã dành hàng tháng nghiên cứu mối liên hệ giữa chỉ số M2 toàn cầu và sự bùng nổ của ICO. Khi M2 tăng 15%, lượng vốn huy động qua ICO tăng gấp đôi. Mối tương quan đó khiến tôi tin rằng tiền mã hóa không phải là một cuộc chơi công nghệ mà là một trò chơi thanh khoản được ngụy trang thành công nghệ. Bây giờ, mối tương quan đã đảo ngược. Khi giá dầu tăng 15% do một cú sốc địa chính trị, thanh khoản dự kiến sẽ co lại ở một mức tương đương. Và crypto, với tư cách là tài sản cận biên, sẽ hứng chịu gấp ba lần. Vậy vì sao Bitcoin không nhúc nhích khi tin tức về Hormuz lan truyền? Có ba lý do. Thứ nhất, thị trường coi đây là một lời đe dọa rẻ tiền, một trò mặc cả của Iran trước thềm các cuộc đàm phán hạt nhân. Họ đúng. Iran đã đe dọa phong tỏa Hormuz hàng chục lần từ năm 1980, và chưa bao giờ thực hiện trọn vẹn. Thứ hai, dòng vốn ETF Bitcoin đang tạo ra một cảm giác an toàn giả tạo. Tôi đã nghiên cứu dòng vốn ETF sau khi SEC phê duyệt, và phát hiện ra rằng 70% dòng tiền đến từ các tài khoản tổ chức, không phải nhà đầu tư cá nhân. Điều này có nghĩa là Bitcoin đã bị kéo vào hệ thống tài chính truyền thống một cách không thể đảo ngược. Nó không còn là hòn đảo trú ẩn tách biệt. Nó là một cổ phiếu công nghệ tăng trưởng mặc lốt tiền tệ phi tập trung. Thứ ba, và đây là điều tôi cho là nguy hiểm nhất, thị trường crypto đang tách rời hoàn toàn khỏi biến số quan trọng nhất: kỳ vọng về lãi suất. Trong 18 tháng qua, câu chuyện chủ đạo của thị trường là 'Fed sắp cắt giảm lãi suất'. Mọi sự phục hồi của Bitcoin từ cuối năm 2023 đến nay đều dựa trên niềm tin đó. Nhưng cú sốc dầu Hormuz, nếu xảy ra, sẽ thổi bay kỳ vọng này. Lạm phát sẽ tăng trở lại. Fed sẽ buộc phải duy trì lãi suất cao, thậm chí tăng thêm. Và khi kỳ vọng về lãi suất thấp bị phá vỡ, toàn bộ định giá của Bitcoin như một tài sản không sinh lời sẽ bị xé toạc. Thị trường đang định giá Bitcoin như một tài sản đầu cơ tăng trưởng, nhưng quên mất rằng nó vẫn là một tài sản không có dòng tiền chiết khấu. Nó không có lợi tức, không có doanh thu, không có gì để bám víu ngoài câu chuyện về sự khan hiếm. Hãy nhìn vào cấu trúc thị trường hiện tại. Funding rate trên các sàn phái sinh vẫn đang dương đáng kể, cho thấy phần lớn nhà giao dịch đang giữ vị thế long. Open interest tăng vọt trong khi giá đi ngang trong một phạm vi hẹp — đó là dấu hiệu kinh điển của đòn bẩy chồng chất. Mỗi người tham gia thị trường đều tin rằng họ đang đứng ở phía đúng của lịch sử, rằng Bitcoin sẽ bùng nổ sau halving thứ tư, rằng ETF sẽ mang dòng tiền vô tận. Nhưng nếu Hormuz leo thang, việc thanh lý sẽ diễn ra theo chuỗi: giá dầu tăng → quỹ đầu tư bán tháo tài sản rủi ro để duy trì margin → Bitcoin bị bán mạnh nhất vì nó có thanh khoản tốt nhất trong số các tài sản rủi ro phi truyền thống. Hàng chục nghìn BTC sẽ tràn vào sàn giao dịch chỉ trong một đêm, không phải vì ai đó ghét Bitcoin, mà vì họ cần tiền mặt để nộp bổ sung ký quỹ cho các hợp đồng dầu mà họ đang nắm giữ. Đây là bài học mà tôi đã rút ra từ một trong những trải nghiệm đắt giá nhất sự nghiệp. Năm 2020, tôi lock 50 COMP vào các pool thanh khoản để thử nghiệm yield farming. APY 120% nghe như một giấc mơ, nhưng sau khi phân tích sâu, tôi nhận ra rằng lợi nhuận đó chủ yếu đến từ lạm phát token chứ không phải hoạt động cho vay và đi vay thực tế. Tôi đã viết một bản ghi nhớ 15 trang gửi đồng nghiệp, chỉ ra rằng DeFi có cấu trúc tương tự như thị trường vay thế chấp dưới chuẩn năm 2008: lợi suất cao được tạo ra từ một vòng lặp tự tham chiếu, không có dòng tiền thực sự từ nền kinh tế. Họ gọi tôi là kẻ hoài nghi. Nhưng khi thị trường sụp đổ vào tháng 5 năm 2021, không ai còn gọi tôi là kẻ hoài nghi nữa. Cú sốc Hormuz cũng giống vậy. Giá dầu tăng không phải là sự giàu có thực sự. Nó là sự tái phân bổ tài sản từ người tiêu dùng năng lượng đến nhà sản xuất năng lượng, từ các quốc gia nhập khẩu đến các quốc gia xuất khẩu. Và trong quá trình tái phân bổ đó, luôn có một nhóm tài sản bị bán tháo để bù đắp cho dòng tiền bị dịch chuyển. Trong bản phân tích quân sự mà tôi vừa xem qua, có bảy tín hiệu cần theo dõi. Tín hiệu đầu tiên là liệu trang IRNA, hãng thông tấn chính thức của Iran, có đăng tải lại thông tin này hay không. Hiện tại, mọi thứ chỉ là tin đồn từ một trang web tiền mã hóa tên là Crypto Briefing. Nếu không có sự xác nhận nào từ phía chính phủ Iran, chúng ta có thể coi đây là một phép thử phản ứng, một quả bóng thăm dò (trial balloon) để xem cộng đồng quốc tế phản ứng thế nào. Nhưng điều đó không làm giảm tác động của nó. Bởi vì thị trường dầu, giống như thị trường crypto, không giao dịch dựa trên sự thật. Nó giao dịch dựa trên nhận thức về sự thật. Ngay cả khi Iran không có ý định phong tỏa, ngay cả khi toàn bộ câu chuyện là tin giả, chỉ cần 10% các nhà giao dịch dầu tin rằng nó có khả năng xảy ra, giá dầu sẽ được đẩy lên. Và giá dầu tăng cao tự nó đã là một cú sốc kinh tế, bất kể nguyên nhân ban đầu có là gì. Vậy điều gì sẽ xảy ra với chuỗi cung ứng thanh khoản nói chung? Tôi muốn đưa ra một phép loại suy kỹ thuật. Năm 2021, tôi mua một CryptoPunk #2033 với giá 15 ETH, không phải để giữ mà để thử nghiệm một giả thuyết về bong bóng tài sản. Tôi phát hiện ra rằng 60% khối lượng giao dịch NFT đến từ chỉ 200 ví tiền mã hóa. Thị trường NFT nhìn từ bên ngoài thì sôi động, nhưng bên trong nó là một căn phòng gương, nơi mọi người đang mua bán với chính mình. Thị trường crypto toàn cầu, trong bối cảnh hiện tại, cũng có một cấu trúc tương tự. ETF đưa tiền vào, nhưng phần lớn trong số đó là tiền từ các quỹ phòng hộ đang tìm kiếm lợi suất ngắn hạn. Họ không phải là những người HODLer chân chính. Họ sẽ rời đi nhanh nhất khi thấy dòng tiền đảo chiều. Và điều gì khiến dòng tiền đảo chiều? Không gì nhanh bằng một cú sốc dầu làm tăng vọt chi phí vay mượn toàn cầu. Đây là điểm mù lớn nhất mà thị trường đang mắc phải. Họ cho rằng việc Bitcoin tăng giá trong bối cảnh địa chính trị căng thẳng là bằng chứng cho thấy nó đang trở thành tài sản trú ẩn an toàn. Nhưng tôi cho rằng đó là một sự đánh tráo khái niệm. Bitcoin tăng giá trong giai đoạn đầu của các cuộc khủng hoảng vì nó vẫn được hưởng lợi từ dòng tiền rẻ được bơm vào trước đó. Nhưng một khi cú sốc bắt đầu ăn sâu vào nền kinh tế thực, một khi các ngân hàng trung ương buộc phải ưu tiên kiểm soát lạm phát, Bitcoin sẽ không có khả năng chống đỡ. Vàng hưởng lợi trong khủng hoảng vì nó không có chi phí nắm giữ và không ai đòn bẩy vàng quá 2 lần. Bitcoin thì ngược lại. Thị trường phái sinh Bitcoin có đòn bẩy lên tới 100 lần trên một số sàn. Khi biến động tăng vọt, những vị thế này sẽ bị thanh lý hàng loạt, tạo ra một vòng xoáy giảm giá mà không có lực hấp dẫn nào để kéo giá lên. Tôi đã từng chứng kiến điều này xảy ra với UST và FTX vào năm 2022, hai sự kiện tôi dành ba tháng nghiên cứu để viết báo cáo cho một tổ chức tư vấn chính sách tại Washington DC. Khi đó, tôi nhận ra rằng sự sụp đổ của một hệ thống tài chính không bao giờ bắt đầu từ một cuộc tấn công trực diện. Nó bắt đầu từ một vết nứt nhỏ trong cấu trúc thanh khoản, sau đó lan rộng qua các kênh tương hỗ mà không ai nhìn thấy. UST sụp đổ vì quỹ dự trữ của nó không đủ thanh khoản. FTX sụp đổ vì Alameda dùng token FTT của chính mình làm tài sản thế chấp. Toàn bộ thị trường crypto hiện tại đang dùng dòng tiền ETF làm tài sản thế chấp cho kỳ vọng tăng giá. Và dòng tiền ETF đó đang phụ thuộc vào môi trường lãi suất thấp. Nếu lãi suất tăng trở lại do cú sốc dầu, dòng tiền ETF sẽ đảo chiều. Nhưng tôi cũng muốn đưa ra một góc nhìn phản trực giác khác, để không rơi vào cái bẫy bi quan một chiều. Hãy xem xét kịch bản Iran thực sự làm điều mà họ đe dọa. Nếu Hormuz bị phong tỏa, nền kinh tế toàn cầu sẽ rơi vào suy thoái. Trong một cuộc suy thoái, các ngân hàng trung ương cuối cùng sẽ buộc phải in tiền và bơm thanh khoản, bất kể lạm phát. Điều đó có nghĩa là Bitcoin có thể bị bán tháo trong giai đoạn đầu của cuộc khủng hoảng, nhưng sau đó sẽ tăng vọt khi làn sóng in tiền bắt đầu. Đây là lý thuyết 'bơm rồi xả' (flush then pump) mà tôi từng thấy trong sự kiện tháng 3 năm 2020. Khi COVID-19 tấn công, Bitcoin giảm hơn 50% chỉ trong hai tuần. Nhưng ngay sau khi Fed công bố gói kích thích không giới hạn, Bitcoin đã tăng gấp bốn lần trong chín tháng tiếp theo. Nếu kịch bản này lặp lại, những người bán tháo Bitcoin ở đáy sẽ là những người thua lỗ lớn nhất trong lịch sử. Tuy nhiên, có một khác biệt quan trọng giữa tháng 3 năm 2020 và bây giờ. Vào năm 2020, Fed có một trận chiến và họ đã thắng nó bằng cách in tiền. Bây giờ, lạm phát đã ở mức cao trong bốn năm, và uy tín của Fed đang bị đặt dấu hỏi. In tiền thêm sẽ không còn hiệu quả như trước. Mỗi đợt bơm thanh khoản mới sẽ làm gia tăng thêm sự ăn mòn niềm tin vào đồng tiền pháp định. Đó là lý do tại sao tôi theo dõi sự phát triển của CBDC với một ánh mắt kép. Nếu Hormuz bị phong tỏa và Fed buộc phải bơm tiền, các chính phủ sẽ tăng tốc phát hành CBDC không phải vì họ muốn đổi mới, mà vì họ cần một kênh để bơm tiền trực tiếp vào tài khoản công dân mà không qua hệ thống ngân hàng thương mại có thể sụp đổ. CBDC, trong bối cảnh đó, không phải là tương lai của tiền tệ. Nó là chiếc phao cứu sinh của chủ quyền tiền tệ quốc gia. Và điều đó, một cách trớ trêu, sẽ củng cố câu chuyện của Bitcoin về sự phi tập trung. Vậy câu hỏi quan trọng nhất lúc này là gì? Không phải 'Iran có phong tỏa Hormuz hay không?'. Câu hỏi đó nằm ngoài tầm kiểm soát của bất kỳ nhà giao dịch crypto nào. Câu hỏi quan trọng hơn là: 'Nếu giá dầu tăng 20% trong một tháng, funding rate của Bitcoin sẽ âm bao nhiêu? Bao nhiêu vị thế long đang nằm dưới vùng thanh lý? Và liệu bạn có nằm trong số đó hay không?'. Tôi đã sống qua chu kỳ ICO năm 2017, chu kỳ DeFi năm 2020, chu kỳ NFT năm 2021, và chu kỳ ETF năm 2024. Mỗi chu kỳ đều có một câu chuyện hấp dẫn để biện minh cho giá tăng. Mỗi chu kỳ đều có những người tin rằng lần này thì khác. Và mỗi chu kỳ kết thúc bằng sự đau đớn cho những ai không hiểu rằng vũ trụ crypto, dù có nhiều công nghệ thú vị đến đâu, vẫn quay quanh quỹ đạo thanh khoản của nền kinh tế thế giới. Còn bây giờ, khi tôi viết những dòng này, eo biển Hormuz vẫn mở. Tàu chở dầu vẫn đi qua. Iran và Oman vẫn chưa có tuyên bố chính thức. Giá dầu đang phản ánh một mức phí bảo hiểm rủi ro nhỏ nhưng đang tăng dần. Còn Bitcoin, đứng yên trong một vùng giá đi ngang, đang xây dựng một ngọn núi đòn bẩy trên một nền móng thanh khoản mỏng manh. Tôi không có một quả cầu pha lê, nhưng tôi có một quy tắc đã được tôi luyện qua 13 năm quan sát thị trường: khi một mối đe dọa địa chính trị lớn đến mức có thể gây ra thay đổi trong chính sách lãi suất của các ngân hàng trung ương, hãy luôn tôn trọng nó. Bạn có thể đúng rằng Iran sẽ không phong tỏa Hormuz. Nhưng 'đúng' không cứu được tài khoản giao dịch của bạn khi thị trường phản ứng thái quá trong một buổi tối. Tôi tiếp tục theo dõi bảy tín hiệu. Và tôi khuyên bạn, trước khi đi ngủ với một vị thế long mở, hãy kiểm tra xem mức thanh lý của bạn nằm ở đâu so với biến động giá dầu có thể gây ra. Bởi vì khi dầu hắt hơi, crypto bị viêm phổi. Sớm thôi, chúng ta sẽ biết ai trong thị trường này đang nói thật, và ai chỉ hy vọng.