Hook
Vào tháng 7 năm 2024, trong bối cảnh thị trường tài chính Mỹ đang rung chuyển trước cuộc họp của FOMC, Giám đốc tài chính của Visa — một trong những 'hệ thống thần kinh trung ương' của thanh toán toàn cầu — phát biểu trước các nhà đầu tư: 'Doanh thu giao dịch thanh toán tại Mỹ của chúng tôi đang tăng với tốc độ nhanh nhất kể từ năm tài chính 2019, loại trừ giai đoạn phục hồi sau đại dịch.' Tin tức này thoạt nhìn có vẻ là một tín hiệu tăng trưởng mạnh mẽ, nhưng với tư cách là một kỹ sư kiểm toán bảo mật DeFi đã theo dõi 'các lớp thanh toán' của thế giới trong gần 30 năm, tôi thấy có điều gì đó không ổn. Không phải là tôi nghi ngờ số liệu của Visa, mà là tôi nghi ngờ 'thực tế' mà các con số này đang che giấu. Tôi nhìn thấy một dấu hiệu đáng ngại: khi một tổ chức có biên lợi nhuận biên gần như bằng không, việc tăng trưởng doanh thu chỉ thông qua khối lượng giao dịch giống như việc cố gắng tạo ra một chiếc bánh lớn hơn từ cùng một lượng bột — nó chỉ phồng lên khi có thêm không khí. Dữ liệu tài chính mà Visa CFO sử dụng như 'bằng chứng' cho sự tăng trưởng lành mạnh, thực chất có thể là một 'lỗ hổng logic' trong mô hình kinh doanh của họ: sự phụ thuộc quá mức vào hiệu ứng giá cả hơn là tăng trưởng thực tế về số lượng giao dịch. Và điều này, trong thế giới của tôi — thế giới của các giao thức blockchain và hợp đồng thông minh — thường là dấu hiệu đầu tiên của sự 'mất thanh khoản' sắp xảy ra. Từ lỗ hổng nhỏ nhất, một hệ thống có thể sụp đổ.
Context
Để hiểu được tầm quan trọng của tuyên bố này, trước tiên chúng ta cần đặt Visa vào đúng bối cảnh. Visa không phải là một ngân hàng, và họ không kiếm tiền từ lãi suất vay. Thay vào đó, Visa là một 'mạng lưới thanh toán' khổng lồ kết nối các ngân hàng phát hành thẻ (như Chase, Bank of America) và các ngân hàng chấp nhận thẻ (như các đơn vị xử lý thanh toán cho merchant). Mỗi khi một ai đó ở Mỹ quẹt thẻ Visa để mua một tách cà phê, Visa thu một khoản phí siêu nhỏ — thường là vài xu — chia sẻ với các ngân hàng trong mạng lưới. Đây là mô hình 'phí giao dịch' cổ điển. Sức mạnh của Visa nằm ở hiệu ứng mạng lưới: càng nhiều người dùng, càng nhiều merchant chấp nhận; càng nhiều merchant, càng nhiều người dùng. Điều này tạo ra một vòng phản hồi tích cực. Nhưng đây chính là điểm mù. Trong thế giới tài chính phi tập trung (DeFi) mà tôi kiểm toán hàng ngày, các giao thức có hiệu ứng mạng lưới tương tự như Visa thường cực kỳ nhạy cảm với sự biến đổi về 'chất lượng' của khối lượng giao dịch. Nếu khối lượng tăng đột biến nhưng mỗi giao dịch lại có giá trị thấp hơn, thì tổng phí thu được vẫn có thể giảm xuống. Visa đang cố gắng nói rằng tổng giá trị giao dịch (theo đô la) đang tăng rất nhanh. Điều này là sự thật, nhưng lại là một sự thật có điều kiện. Bởi vì nếu sự tăng trưởng này chủ yếu đến từ 'yếu tố giá cả' — chi phí xăng dầu tăng, giá hàng hóa tăng — thì nó không phản ánh sức khỏe thực sự của nền kinh tế tiêu dùng. Nó phản ánh lạm phát. Và lạm phát là kẻ thù tồi tệ nhất của một mạng lưới thanh toán dựa trên phí cố định. Tôi không tin vào lời nói, tôi tin vào bytecode. Và 'bytecode' của báo cáo tài chính này chính là các yếu tố thúc đẩy tăng trưởng: 'hoàn tiền thuế cao hơn' và 'chi phí xăng dầu cao hơn'.
Core
Hãy đi sâu vào 'mã nguồn' của tuyên bố này. Giám đốc tài chính không đưa ra các con số cứng nhắc về lợi nhuận hay biên lợi nhuận. Thay vào đó, họ đưa ra một 'con số duy nhất' — doanh thu giao dịch — và xoay quanh nó bằng những câu chuyện tích cực. Đây là một kỹ thuật giao tiếp với nhà đầu tư rất phổ biến, nhưng đối với một người đã kiểm toán hàng trăm giao thức, tôi nhận ra ngay một 'lỗ hổng' tiềm ẩn: thiếu tính minh bạch về cấu trúc. Họ không phân tích sự tăng trưởng này đến từ đâu. Dựa trên kinh nghiệm kiểm toán của tôi, một hệ thống lành mạnh phải có khả năng giải thích được sự tăng trưởng của mình thông qua các thành phần cốt lõi: số lượng giao dịch, giá trị trung bình mỗi giao dịch, và loại hình merchant. Visa CFO đã không làm điều đó. Ngược lại, tôi phải tự mình suy luận từ các tín hiệu kinh tế vĩ mô: tại sao doanh thu giao dịch lại tăng? Lý do đầu tiên là 'hoàn tiền thuế cao hơn' (higher tax refunds). Đây là một yếu tố mang tính chính sách, phi thị trường. Điều này có nghĩa là trong quý đó, chính phủ Mỹ đã phát hành nhiều tiền hơn cho người dân thông qua các khoản hoàn thuế. Nói một cách đơn giản, đó là một 'cú bơm thanh khoản' tạm thời. Người dân có thêm tiền mặt, họ tiêu nhiều hơn, doanh thu Visa tăng. Nhưng điều gì xảy ra khi các khoản hoàn thuế này kết thúc? Lý do thứ hai còn đáng lo ngại hơn: 'chi phí xăng dầu cao hơn' (higher gasoline cost). Đây hoàn toàn là hiệu ứng giá cả. Chi phí xăng dầu tăng đồng nghĩa với việc mỗi lần đổ xăng, người tiêu dùng phải trả nhiều tiền hơn. Do đó, tổng giá trị giao dịch của Visa từ các trạm xăng tăng lên, nhưng số lần họ đổ xăng có thể không thay đổi, hoặc thậm chí còn giảm do họ cố gắng tiết kiệm. Và 'chi phí xăng dầu' lại là một yếu tố biến động theo giá dầu thế giới. Nếu giá dầu giảm, một phần đáng kể 'tăng trưởng' này sẽ biến mất ngay lập tức. Đây chính là 'sự tĩnh lặng của dữ liệu' che giấu 'bão tố'. Dữ liệu tổng thể có vẻ đẹp đẽ, nhưng khi bạn đào sâu vào cấu trúc, bạn thấy toàn bộ nền tảng đang dựa trên cát. Hãy thử tưởng tượng một giao thức DeFi mà TVL (Tổng giá trị bị khóa) tăng đột biến vì giá token của họ tăng gấp đôi, chứ không phải vì có thêm người dùng mới. Một người kiểm toán tồi sẽ nói: 'TVL tăng, giao thức lành mạnh.' Một người kiểm toán giỏi sẽ nói: 'TVL tăng do biến động giá, đây là rủi ro cao.' Visa CFO đang hành động như một 'người kiểm toán tồi' trong tình huống này. Họ đang khoe khoang về doanh thu tăng, nhưng lại không nói rõ rằng nó mong manh đến mức nào trước một cơn gió lạm phát. Trong thị trường tăng giá hiện tại, mọi người đều vui vẻ, 'bubble' đang phồng to, và các nhà đầu tư dễ bị cuốn theo những câu chuyện tích cực này. Nhưng tôi, với tư cách là một kỹ thuật viên, có nhiệm vụ phải gióng lên hồi chuông cảnh báo: Hợp đồng là luật, nhưng lỗ hổng là ngoại lệ. Và lỗ hổng ở đây chính là sự phụ thuộc quá mức vào các yếu tố kinh tế vĩ mô tạm thời, thay vì tăng trưởng hữu cơ về số lượng người dùng hoặc số lượng giao dịch. Visa, với mô hình 'thu phí trên mỗi giao dịch', đang phải đối mặt với một nghịch lý: Bear market là mùa của những kẻ kiên nhẫn đào sâu. Khi thị trường tăng, chỉ có những người chịu khó đào sâu mới thấy được những lỗ hổng này. Và tôi đang đào.
Contrarian
Điều phản trực giác ở đây là: 'tăng trưởng' của Visa thực chất là một tín hiệu yếu đi, không phải mạnh lên. Hầu hết các nhà đầu tư nhìn vào báo cáo này và nghĩ rằng 'Visa đang làm ăn tốt', nhưng thực tế, họ đang bỏ lỡ một câu chuyện sâu xa hơn. Visa đang trở nên phụ thuộc hơn vào 'chiều gió' của nền kinh tế Mỹ, thay vì có một vị thế độc lập. Khi lạm phát hạ nhiệt, chi phí xăng dầu giảm, và các khoản hoàn thuế kết thúc, thì ‘tăng trưởng’ này sẽ biến mất. Doanh thu giao dịch của Visa sẽ giảm tốc, thậm chí có thể đi ngang. Nhưng vấn đề nằm ở chỗ: Visa vốn là một cổ phiếu phòng thủ. Trong thời kỳ suy thoái, người ta vẫn phải chi tiêu, và Visa vẫn thu phí. Nhưng nếu động lực tăng trưởng của họ lại đến từ các yếu tố vĩ mô không bền vững, thì họ đã mất đi 'hào quang phòng thủ' của mình. Họ trở nên 'xấu hơn' so với kỳ vọng. Một điểm mù bảo mật khác: Visa không nói về áp lực từ các mạng lưới thanh toán mới nổi, đặc biệt là các hệ thống thanh toán thời gian thực (RTP) như FedNow. FedNow được Fed giới thiệu để cạnh tranh trực tiếp với các mạng lưới thẻ tín dụng và thẻ ghi nợ. Nó cho phép các ngân hàng chuyển tiền cho nhau ngay lập tức, hoàn toàn miễn phí hoặc với chi phí cực thấp. Điều này đe dọa trực tiếp đến mô hình 'phí trên mỗi giao dịch' của Visa. Tại sao một merchant lại chấp nhận trả phí cho Visa nếu họ có thể nhận thanh toán trực tiếp qua FedNow với chi phí bằng 0? Câu trả lời hiện tại là: 'Visa có mạng lưới lớn hơn, người dùng quen dùng thẻ, và người dùng có ưu đãi.' Nhưng đó là một 'lỗ hổng logic' dạng ‘assumption-based’. Nếu một người chơi lớn như Apple hoặc Google tích hợp FedNow vào Apple Pay hoặc Google Pay, thì toàn bộ 'giả định' của Visa sẽ sụp đổ. Trong thế giới blockchain, điều này giống như một 'attack vector' mà không ai nhìn thấy. Sự tăng trưởng hiện tại của Visa có thể chỉ là ‘sự tĩnh lặng trước cơn bão’.
Takeaway
Tôi không phán đoán rằng Visa sắp sụp đổ. Visa là một hệ thống mạnh mẽ với hiệu ứng mạng lưới khổng lồ và vị thế độc quyền. Nhưng tôi đang nói rằng: 'tăng trưởng' của họ — được CFO phát ngôn một cách đầy kiêu hãnh — thực chất là một 'rủi ro kỹ thuật' đang bị che giấu bởi một lớp sơn bóng của lạm phát. Nếu bạn chỉ nhìn vào dữ liệu thô, bạn sẽ thấy một bức tranh tươi sáng. Nếu bạn đào sâu như một kiểm toán viên bảo mật, bạn sẽ thấy một cấu trúc yếu ớt, phụ thuộc vào các yếu tố ngoại sinh khó kiểm soát. Trong ngành tài sản kỹ thuật số, nơi tôi làm việc, bài học lớn nhất mà tôi rút ra là: 'Lòng tin là tài sản đắt nhất trên blockchain.' Visa đang khiến các nhà đầu tư tin vào một loại tài sản chỉ tồn tại trong điều kiện lạm phát. Khi điều kiện thay đổi, giá trị tài sản đó sẽ biến mất. Tôi không bao giờ muốn đặt lòng tin của mình vào một hệ thống mà sức mạnh của nó lại đến từ sự yếu kém của nền kinh tế. Câu hỏi đặt ra là: Liệu khối lượng giao dịch này có thực sự bền vững khi Fed bắt đầu cắt giảm lãi suất và lạm phát hạ nhiệt, hay nó chỉ là một cơn sốt tạm thời do 'hoàn tiền' và 'xăng đắt' tạo ra?
