Hook
Bạn có biết, chỉ trong 72 giờ sau khi Open USD ra mắt, một gã khổng lồ phố Wall đã phải vội vàng hạ gần 41% lợi nhuận kỳ vọng của Circle? Mizuho vừa cắt giảm EBITDA dự phóng từ 10,9 tỷ xuống còn 6,99 tỷ USD. Và JPMorgan gọi đó là 'thế tiến thoái lưỡng nan của tù nhân'.
Tôi đã nhìn vào dữ liệu on-chain suốt 72 giờ qua. Cá voi không di chuyển vì cảm xúc. Chúng di chuyển vì chiến lược. Và chiến lược ở đây rất rõ ràng: các nhà phát hành stablecoin đang bị siết cổ bởi chính đối tác phân phối của họ.
Hãy cùng tôi mổ xẻ.
Context
Circle – công ty mẹ của USDC – từng là một trong những ngôi sao sáng nhất trong hệ sinh thái stablecoin. Với hơn 35 tỷ USD đang lưu hành, USDC chiếm khoảng 20-25% thị phần, chỉ sau USDT. Circle kiếm tiền bằng cách giữ toàn bộ lợi tức từ tài sản dự trữ (trái phiếu chính phủ Mỹ) trong khi người dùng và đối tác chỉ nhận được dịch vụ thanh toán miễn phí. Mô hình đó cực kỳ béo bở – cho đến khi Open USD xuất hiện.
Open USD là một stablecoin mới ra mắt vào ngày 30/6/2025, được hậu thuẫn bởi Visa, Mastercard và Coinbase. Điểm khác biệt duy nhất nhưng mang tính cách mạng: các đối tác phân phối (như sàn giao dịch, cổng thanh toán) được phép giữ lại 100% lợi nhuận từ tài sản dự trữ thay vì phải trả lại cho Circle. Đó là một cú đấm trực diện vào tủy sống của mô hình kinh doanh USDC.
Khi ai cũng nhìn về một hướng, hãy hỏi: điều gì đang bị bỏ qua? Ở đây, điều bị bỏ qua là sự thật rằng Coinbase – đối tác quan trọng nhất của USDC – lại là một trong những người đồng sáng lập Open USD. Đây không phải là một cuộc chiến giữa các stablecoin. Đây là cuộc chiến giữa các kênh phân phối.
Core
Hãy nhìn vào ví của Circle: dòng tiền từ lợi suất trái phiếu đang chảy vào đâu? Trước đây, khi người dùng mua 1 USDC, Circle đầu tư số tiền đó vào trái phiếu kho bạc Mỹ (lãi suất ~5%), giữ lại toàn bộ lợi nhuận. Chi phí của họ chỉ là vận hành và tuân thủ. Thu nhập ròng gần như là margin. Nhưng Open USD thay đổi luật chơi: nếu Coinbase (một đối tác) phát hành Open USD, họ sẽ giữ lại 5% đó thay vì phải chia sẻ với Circle.
Dữ liệu Mizuho đưa ra cho thấy hậu quả trực tiếp: tỷ lệ chi phí phân phối và giao dịch của Circle sẽ tăng từ 64% lên 73%. Tức là cứ mỗi 100 USD doanh thu, Circle chỉ còn giữ lại 27 USD thay vì 36 USD như trước. Và họ buộc phải tăng chi phí để giữ chân đối tác. Đây là một vòng xoáy chết người: càng chi nhiều để cạnh tranh, càng mất nhiều lợi nhuận.
JPMorgan đã chính xác khi gọi tình huống này là 'thế tiến thoái lưỡng nan của tù nhân'. Circle và Coinbase (đối tác lớn nhất của USDC) đều có lựa chọn: hoặc hợp tác để duy trì USDC, hoặc phản bội nhau để giành lợi thế riêng. Nếu Coinbase chọn đẩy mạnh Open USD, Circle mất đi kênh phân phối chính. Nếu Circle ép Coinbase chọn một bên, Coinbase có thể rời bỏ hoàn toàn. Kết quả lý thuyết là cả hai đều chọn phản bội – điều đang xảy ra ngay lúc này.
Hãy nhìn vào động thái của Hyperliquid, một sàn phái sinh lớn. Họ từng là đối tác USDC độc quyền, nhưng gần đây đã công bố hỗ trợ Open USD. Đó là một tín hiệu on-chain rõ ràng: các sàn giao dịch đang đa dạng hóa để tránh phụ thuộc vào Circle. Và mỗi khi một sàn chuyển đổi, dòng vốn USDC lại giảm đi một phần.
Tín hiệu on-chain không nói dối. Nhưng diễn giải nó mới là nghệ thuật. Dữ liệu từ Dune Analytic cho thấy lượng USDC trên các sàn CEX trong 7 ngày qua giảm 4%, trong khi Open USD mới chỉ chiếm 0,3% tổng cung stablecoin. Chưa đáng kể, nhưng tốc độ tăng trưởng của Open USD đang ở mức 200% mỗi tuần. Nếu đà này tiếp diễn, trong 3 tháng nữa, Open USD sẽ chiếm 10-15% thị phần. Và đó là lúc mô hình kinh doanh của Circle bắt đầu sụp đổ.
Contrarian
Đa số nhà đầu tư hiện tại đều cho rằng Circle sẽ chết. Tôi không nghĩ vậy. Tôi nghiêng về một kịch bản khác – một kịch bản đầy nghịch lý.
Circle đang sở hữu thứ mà Open USD không có: giấy phép tin cậy từ NYDFS, lịch sử hoạt động ổn định và hệ thống kiểm toán minh bạch. Trong thế giới stablecoin, compliance là tài sản vô hình cực kỳ đắt giá. Nếu Circle chuyển đổi mô hình từ 'người giữ lợi nhuận' thành 'nền tảng thanh toán trung gian' – giống như Visa làm với thẻ tín dụng – họ có thể sống sót. Họ có thể thu phí nhỏ (0,1-0,2%) trên mỗi giao dịch USDC, thay vì cố giữ lợi suất trái phiếu. Đó sẽ là một bước lùi về doanh thu, nhưng sẽ bảo vệ được thị phần.
Một góc nhìn phản trực giác khác: Open USD thực chất là một mặt nạ của sự tập trung hóa. Visa và Mastercard kiểm soát toàn bộ mạng lưới thanh toán. Nếu họ kiểm soát luôn stablecoin, chúng ta sẽ quay về thời kỳ trước blockchain: mọi giao dịch đều qua các tập đoàn. USDC ít ra vẫn có tính phi tập trung tương đối (dù Circle là công ty tư nhân). Trong một kịch bản dài hạn, cộng đồng crypto có thể quay lưng lại với Open USD vì nó quá tập trung.
Nhưng câu chuyện hiện tại vẫn đang nghiêng về Open USD. Thị trường đi ngang là lúc những người chơi thông minh xếp hàng. Và dòng người đang xếp hàng phía Open USD.
Takeaway
Vậy, bạn sẽ đặt cược vào con đường cũ – Circle với mô hình cô lập lợi nhuận – hay con đường mới – Open USD với sự chia sẻ lợi nhuận? Hãy nhìn vào dữ liệu on-chain: lượng USDC trên các CEX có giảm không? Cá voi có đang rút thanh khoản USDC khỏi các pool DeFi không? Nếu chưa, câu chuyện vẫn còn dài. Nếu rồi, thì chúng ta đang chứng kiến sự chuyển giao quyền lực trong ngành stablecoin. Và bạn, với tư cách là người đọc, đã sẵn sàng cho kỷ nguyên 'ăn chia' mới chưa?
—
