Khi tôi nhìn vào biểu đồ cổ phiếu Circle, tôi nhớ lại một buổi tối ở Copenhagen, năm 2020. Lúc đó tôi đang ngồi trong căn hộ nhỏ, nhìn chằm chằm vào biểu đồ UNI từ $2 lên $20, tự hỏi liệu có gì đó lớn hơn đang diễn ra. Tôi đã viết báo cáo "DeFi Lego: Khi các mảnh ghép kể một câu chuyện" – và câu chuyện đó là về tiền tệ tự do. Circle, với USDC, là một phần của câu chuyện đó. Nhưng bây giờ, khi cổ phiếu Circle lao dốc hơn 75% từ đỉnh IPO, tôi tự hỏi: câu chuyện đó đã chết hay chỉ đang lột xác?
Ba năm trước, Circle IPO với giá 299 USD, mang theo giấc mơ về một stablecoin được quản lý, minh bạch, được các tổ chức tài chính truyền thống ôm ấp. Hôm nay, cổ phiếu giao dịch dưới 75 USD. Sự sụp đổ này không chỉ là một cú sốc thị trường; nó là một tín hiệu về cách mà câu chuyện "tuân thủ" – vốn được coi là con đường an toàn nhất trong crypto – đang bị thị trường từ chối. Nhưng liệu chúng ta có đang hiểu sai nguyên nhân?
Context: Câu chuyện của Circle và USDC
Circle không chỉ là một công ty phát hành stablecoin. Nó là biểu tượng của nỗ lực hợp pháp hóa crypto tại Mỹ. USDC, với dự trữ đầy đủ và kiểm toán thường xuyên, được xem là đối trọng của USDT – kẻ thống trị thị trường nhưng mờ ám. Khi Circle lên sàn vào năm 2024 (ước tính), các nhà đầu tư kỳ vọng một câu chuyện tăng trưởng: stablecoin sẽ thay thế tiền pháp định, Circle sẽ hưởng lợi từ lãi suất dự trữ và phí giao dịch. Nhưng thị trường đã không mua câu chuyện đó.
Có một điểm mù trong phân tích của hầu hết mọi người: họ nghĩ rằng Circle giảm vì USDC mất niềm tin. Nhưng dữ liệu on-chain cho thấy USDC vẫn neo giá 1:1, dự trữ vẫn minh bạch. Sự thật là thị trường không đánh giá thấp USDC, mà họ đang định giá lại rủi ro quy định và mô hình kinh doanh của Circle.
Core: Cơ chế câu chuyện và phân tích tâm lý
Hãy nhìn vào dữ liệu. Theo báo cáo phân tích, cổ phiếu Circle giảm 75% từ đỉnh. Điều này có nghĩa là vốn hóa thị trường đã giảm từ khoảng 9 tỷ USD xuống còn hơn 2 tỷ USD. Trong khi đó, USDC vẫn giữ vốn hóa khoảng 35 tỷ USD (2025). Vậy giá trị của Circle đến từ đâu? Phần lớn đến từ lãi suất dự trữ – khi Fed tăng lãi suất, Circle kiếm được nhiều tiền hơn; khi lãi suất giảm, lợi nhuận giảm. Vào năm 2024-2025, Fed bắt đầu cắt giảm lãi suất, và điều đó làm giảm kỳ vọng về dòng tiền của Circle.
Nhưng còn một yếu tố quan trọng hơn: sự trỗi dậy của USDT. Tether hiện chiếm hơn 70% thị phần stablecoin, so với 20% của USDC. Tại sao? Vì thị trường không quan tâm đến tuân thủ. Họ quan tâm đến thanh khoản và khả năng tiếp cận. USDT có mặt trên mọi sàn giao dịch, ở mọi quốc gia, trong khi USDC bị hạn chế bởi các quy định. Câu chuyện "tuân thủ" của Circle thực chất là một chiếc lồng vàng: nó bảo vệ bạn khỏi rủi ro, nhưng cũng giới hạn sự phát triển.
Tôi nhớ lại năm 2022, khi tôi viết nhật ký trong một căn nhà gỗ ở Thụy Điển, sau khi mất 70% danh mục. Lúc đó tôi phát triển khái niệm "entropy câu chuyện" – năng lượng của một câu chuyện giảm khi niềm tin suy yếu. Câu chuyện của Circle đang mất entropy. Nhưng không phải vì USDC xấu, mà vì thị trường đã chuyển sang một câu chuyện khác: câu chuyện về stablecoin phi tập trung và RWA.
Contrarian: Góc nhìn phản trực giác
Hầu hết mọi người sẽ nói: "Circle giảm là do quy định khắc nghiệt, do cạnh tranh từ Tether, do lãi suất giảm." Nhưng tôi cho rằng nguyên nhân sâu xa hơn: sự thất bại của câu chuyện "tuân thủ là con đường duy nhất".
Trong vài năm qua, ngành crypto đã chứng kiến sự trỗi dậy của các token không tuân thủ – memecoin, AI token, thậm chí cả các stablecoin thuật toán như DAI. Thị trường đang phạt những dự án quá gắn bó với chính phủ Mỹ. Circle, với tư cách là một công ty Mỹ chịu sự giám sát của NYDFS, bị coi là "con tin" của Washington. Khi chính quyền thay đổi, rủi ro chính trị tăng lên.
Một điểm mù khác: Circle stock giảm không phải vì USDC mất niềm tin, mà vì thị trường nhận ra rằng stablecoin không phải là một ngành kinh doanh có biên lợi nhuận cao. Lãi suất dự trữ là nguồn thu chính, nhưng nó phụ thuộc vào chu kỳ kinh tế. Trong khi đó, Tether kiếm tiền từ nhiều nguồn khác nhau, bao gồm cả đầu tư vào các tài sản rủi ro. Circle đã quá tập trung vào tuân thủ, khiến họ không thể linh hoạt.
Takeaway: Câu chuyện tiếp theo
Tôi không tin rằng USDC sẽ sụp đổ. Nó vẫn là stablecoin được tin cậy nhất trong giới tổ chức. Nhưng câu chuyện về Circle như một cổ phiếu tăng trưởng đã kết thúc. Câu hỏi là: liệu Circle có thể viết lại câu chuyện của mình? Có thể bằng cách mở rộng sang các lĩnh vực như RWA, token hóa tài sản truyền thống, hoặc thậm chí là mua lại một sàn giao dịch?
Khi tôi nhìn vào biểu đồ, tôi thấy một sự tương đồng với câu chuyện của Ethereum năm 2018: giá giảm 95%, nhưng nền tảng vẫn tồn tại và phát triển. Circle có thể là một phiên bản như vậy. Nhưng cần một câu chuyện mới – một câu chuyện không chỉ dựa vào tuân thủ, mà còn dựa vào sự đổi mới và khả năng thích ứng.
Đối với những người đang FOMO vào stablecoin trong thị trường tăng này, hãy nhớ: sự phấn khích che giấu lỗi kỹ thuật, nhưng cũng che giấu sự thay đổi câu chuyện. Circle stock giảm là một lời nhắc nhở rằng ngay cả những dự án "an toàn" nhất cũng có thể thất bại nếu câu chuyện của chúng không còn phù hợp. Còn bạn, bạn đang mua câu chuyện nào?
