{ "title": "Sụp đổ của gã khổng lồ? Tại sao đợt hạ xếp hạng Circle của Mizuho là hồi chuông cảnh tỉnh cho toàn bộ thị trường stablecoin", "article": "Khi cả thị trường đang say sưa với câu chuyện về sự bùng nổ của stablecoin, một tiếng nói ngược dòng từ Phố Wall đã vang lên: Mizuho Securities, một trong những ngân hàng đầu tư lớn nhất Nhật Bản, vừa hạ xếp hạng Circle (công ty phát hành USDC) từ “Trung lập” xuống “Kém hơn thị trường”, đồng thời đưa ra mục tiêu giá chỉ 50 đô la – thấp hơn 18% so với giá hiện tại. Đây không chỉ là một báo cáo phân tích đơn thuần. Đó là một tín hiệu vĩ mô cho thấy cấu trúc thị trường stablecoin đang thay đổi một cách âm thầm nhưng tàn khốc: từ một “cựu độc quyền” với lợi nhuận dễ dàng dựa trên chênh lệch lãi suất, Circle đang phải đối mặt với một cuộc chiến nhiều mặt từ các đối thủ mới như OUSD và sự trỗi dậy của Visa – những kẻ đang sử dụng vũ khí “chia sẻ lợi nhuận” để cướp khách hàng ngay dưới mũi của gã khổng lồ.
Hãy cùng tôi, một nhà nghiên cứu CBDC với 20 năm kinh nghiệm quan sát thị trường, phân tích sâu vào bối cảnh thanh khoản toàn cầu và lý do tại sao sự kiện này không chỉ là một cú sốc cục bộ mà còn là một bài kiểm tra khả năng phục hồi của toàn bộ hệ sinh thái DeFi. Bởi vì, như tôi đã từng viết trong báo cáo năm 2021 gửi ECB: “Khi nguồn cung cấp thanh khoản cơ bản bị lung lay, mọi nền tảng xây trên đó sẽ rung chuyển.”
Để hiểu được mức độ nghiêm trọng của việc hạ xếp hạng Circle, chúng ta cần nhìn vào bức tranh lớn hơn: bản đồ thanh khoản toàn cầu. Trong suốt chu kỳ tăng trưởng vừa qua (2020-2022), USDC đã trở thành xương sống của DeFi, với hơn 50 tỷ đô la vốn hóa ở đỉnh điểm. Lý do rất đơn giản: Circle, với giấy phép BitLicense từ New York, được coi là “ngân hàng của crypto” – tuân thủ đầy đủ, minh bạch, và quan trọng nhất, nó mang lại lợi nhuận từ dự trữ cho chính nó, chứ không phải cho người dùng.
Mô hình kinh doanh của Circle dựa trên một nguyên lý cổ điển: phát hành stablecoin, nhận tiền mặt, đầu tư vào tín phiếu kho bạc Mỹ, và giữ toàn bộ lợi nhuận. Trong môi trường lãi suất cao như hiện tại (Fed Funds rate ~5.5%), mỗi tỷ đô la USDC có thể mang lại cho Circle tới 55 triệu đô la lợi nhuận mỗi năm. Đó là một cỗ máy in tiền thực sự. Nhưng chính sự hấp dẫn này đã thu hút những kẻ săn mồi. Bước vào cuộc chơi: Open Dollar (OUSD), một dự án được hậu thuẫn bởi hơn 100 công ty lớn, bao gồm Visa, BlackRock, Coinbase, và các ngân hàng hàng đầu. Điểm khác biệt chết người: OUSD chia sẻ lợi nhuận từ dự trữ với các đối tác (sàn giao dịch, nhà phát hành, người dùng). Đây không phải là một cuộc chiến về công nghệ, mà là một cuộc chiến về phân phối giá trị. Khi người giữ cổ phiếu Circle (CRCL) đang hưởng lợi ích từ lợi nhuận đó, các đối tác của họ – như Coinbase – đang cảm thấy mình bị bỏ rơi. Và Visa, với nền tảng stablecoin mới ra mắt, đang đứng ở vị trí hoàn hảo để làm trung gian cho sự thay đổi này.
**Phân tích cốt lõi: Tại sao Mizuho đúng và thị trường đang đánh giá thấp rủi ro?**
Dữ liệu từ báo cáo của Mizuho cho thấy một sự thật phũ phàng: dự báo EBITDA của Circle cho năm 2027 chỉ đạt 699 triệu đô la, thấp hơn 23% so với mức đồng thuận 907 triệu đô la. Nói cách khác, các nhà phân tích khác đang quá lạc quan. Lý do? Ba yếu tố chính:
- Thỏa thuận phân phối với Coinbase sắp tái đàm phán (tháng 8 tới): Circle phụ thuộc rất nhiều vào Coinbase để phát hành và thanh khoản USDC. Khi thỏa thuận được ký lại, Coinbase chắc chắn sẽ đòi hỏi một phần lợi nhuận lớn hơn từ dự trữ (hiện tại, Coinbase chỉ nhận được một khoản phí nhỏ). Nếu điều đó xảy ra, lợi nhuận của Circle sẽ giảm mạnh ngay lập tức. Đây là rủi ro cốt lõi – một sự kiện nhị phân có thể quyết định số phận của Circle trong ngắn hạn.
- Áp lực cạnh tranh từ OUSD và các đối thủ mới: Như đã phân tích, mô hình “chia sẻ lợi nhuận” của OUSD là một vũ khí lợi hại. Các sàn giao dịch như Binance, Bybit, thậm chí cả Coinbase, nếu được hưởng một phần lợi nhuận dự trữ, sẽ có động lực mạnh mẽ để quảng bá OUSD thay vì USDC. Điều này sẽ làm xói mòn thị phần của USDC một cách có hệ thống.
- Sự tham gia của Visa: Visa không chỉ hỗ trợ OUSD, mà còn ra mắt nền tảng stablecoin riêng. Điều này báo hiệu rằng các ông lớn thanh toán truyền thống đang coi stablecoin là hạ tầng cốt lõi, và họ sẽ không để Circle – một công ty non trẻ – nắm giữ lợi nhuận khổng lồ mà không có sự chia sẻ. Visa có thể làm trung gian, kết nối người dùng cuối với các stablecoin khác nhau, làm giảm tính độc quyền của USDC.
Trên thực tế, cổ phiếu Circle đã giảm 75% so với đỉnh, cho thấy thị trường đã bắt đầu định giá những rủi ro này. Tuy nhiên, mức giảm đó vẫn chưa đủ. Mục tiêu 50 đô la của Mizuho cho thấy vẫn còn 18% dư địa giảm nữa. Điều mà thị trường đang đánh giá thấp là tốc độ suy giảm lợi nhuận. Nếu thỏa thuận Coinbase thất bại hoặc OUSD thành công, Circle có thể mất hơn 50% lợi nhuận trong vòng 12 tháng.
**Góc nhìn nghịch lý: Liệu USDC có thực sự chết, hay đây là cơ hội cho những kẻ đi ngược đám đông?**
Tại thời điểm này, tôi muốn đưa ra một lập luận phản trực giác: Sự suy yếu của Circle không có nghĩa là stablecoin “compliance” (tuân thủ) sẽ thất bại, mà nó có thể mở ra một kỷ nguyên mới cho các stablecoin phi tập trung và các mô hình chia sẻ lợi nhuận thực sự.
Hãy tưởng tượng: Nếu Circle buộc phải chia sẻ lợi nhuận với Coinbase và các đối tác khác, lợi nhuận của nó sẽ giảm xuống mức tương đương với một quỹ thị trường tiền tệ thông thường. Điều đó có nghĩa là cổ phiếu Circle sẽ mất đi “hào quang” tăng trưởng. Nhưng đồng thời, USDC vẫn có thể tồn tại như một stablecoin thanh khoản, không có lợi nhuận, như Tether. Đối với người dùng DeFi, họ có thể sẽ chuyển sang sử dụng một stablecoin khác có lợi nhuận cao hơn, ví dụ như DAI (đã có cơ chế tiết kiệm), hoặc các giao thức như Frax. Cuộc chiến thực sự không phải giữa Circle và OUSD, mà là giữa sự tập trung hóa của lợi nhuận dự trữ và sự phân tán của lợi nhuận cho cộng đồng.
Tôi nhớ lại năm 2020, khi COVID-19 tàn phá thị trường, tôi đã mua UNI và AAVE ở đáy. Khi đó, ai cũng bảo DeFi sẽ chết. Nhưng tôi nhìn thấy một điều khác: khủng hoảng tạo ra cơ hội cho những mô hình mới. Tương tự, bây giờ, sự suy yếu của Circle có thể là tín hiệu cho thấy các giao thức DeFi phi tập trung (như MakerDAO, Frax, Liquity) sẽ hấp thụ dòng vốn từ USDC. Đây là một cơ hội lớn cho những ai tin vào “tiền điện tử ngang hàng” ban đầu của Satoshi.
Ngoài ra, còn một điểm mù khác: Visa và BlackRock không phải là những người bạn tốt của crypto. Họ chỉ đang tìm cách kiểm soát stablecoin như một công cụ thanh toán. Mô hình OUSD, với sự hậu thuẫn của họ, có thể dẫn đến một thế giới nơi stablecoin bị kiểm soát bởi các tập đoàn, không khác gì tiền pháp định kỹ thuật số (CBDC). Trong kịch bản đó, những người theo chủ nghĩa tối đa hóa Bitcoin sẽ nói: “Tôi đã nói rồi mà.” Nhưng đối với nhà đầu tư thông minh, đây có thể là thời điểm tốt để tích lũy các vị thế trong các stablecoin phi tập trung thực sự.
**Kết luận: Định vị chu kỳ và hành động**
Chúng ta đang ở đâu trong chu kỳ hiện tại? Tôi cho rằng, sự kiện Mizuho hạ xếp hạng Circle là một phần của giai đoạn điều chỉnh cấu trúc của thị trường tăng trưởng. Sau khi ETF Bitcoin spot được phê duyệt, Bitcoin đã trở thành “đồ chơi Phố Wall”. Bây giờ, đến lượt stablecoin bị “Phố Wall hóa”. Dòng tiền thông minh đang di chuyển từ các công ty có lợi nhuận cao như Circle sang các cấu trúc phi tập trung có khả năng chia sẻ lợi nhuận.
Hành động của tôi: Tôi sẽ không bán tháo USDC ngay lập tức, nhưng tôi sẽ giảm sự phụ thuộc vào các giao thức DeFi chỉ dựa trên USDC. Thay vào đó, tôi sẽ xem xét tăng tỷ trọng vào các giao thức đa stablecoin (như Curve, Uniswap V3) và các stablecoin phi tập trung (DAI, FRAX). Đồng thời, tôi sẽ theo dõi chặt chẽ kết quả đàm phán tháng 8 giữa Circle và Coinbase. Nếu thỏa thuận có lợi cho Coinbase, USDC có thể mất đi “vương miện” lợi nhuận, nhưng sẽ vẫn tồn tại. Nếu thỏa thuận thất bại, đó là một tín hiệu cho thấy thị trường đang chuyển dịch sang một mô hình hoàn toàn mới.
Câu hỏi cuối cùng dành cho bạn: Khi những gã khổng lồ của Phố Wall bắt đầu đánh hơi thấy lợi nhuận từ cộng đồng crypto, liệu “tinh thần Satoshi” có còn tồn tại, hay tất cả chỉ là một vòng quay khác của lịch sử tài chính? Câu trả lời sẽ quyết định danh mục đầu tư của bạn trong 5 năm tới. Hãy suy nghĩ như một người đi ngược đám đông, hành động như một kiến trúc sư hệ thống.", "tags": ["Circle", "USDC", "Stablecoin", "Mizuho", "DeFi", "Crypto Investment", "Macro Analysis", "Market Structure"], "prompt": "Một hình ảnh minh họa cho một bài báo tài chính crypto. Phong cách: tờ báo Phố Wall, tông màu tối, với biểu đồ sụt giảm của một đồng stablecoin (USDC) trong bối cảnh các thực thể tài chính lớn (Visa, BlackRock) như bóng ma xuất hiện phía sau. Thể hiện sự căng thẳng giữa một công ty cũ (Circle) và những kẻ mới nổi (OUSD). Sử dụng các yếu tố sơ đồ dòng chảy thanh khoản. Không có chữ, chỉ có biểu tượng." }
