Một con số đang lặng lẽ thay đổi bức tranh stablecoin trên Solana. Theo báo cáo từ Crypto Briefing, tổng cung ứng của các stablecoin không phải USDC/USDT trên mạng lưới này đã tăng gấp 15 lần kể từ tháng 1/2025. Dữ liệu này nhanh chóng được các KOL và nhà đầu tư lạc quan dùng làm bằng chứng cho sự hồi sinh của Solana. Nhưng với tôi, con số này vừa quen vừa lạ. Quen vì tôi đã từng thấy những mức tăng tương tự trên Terra vào cuối năm 2021 – trước khi toàn bộ hệ thống sụp đổ. Lạ vì lần này, bức tranh stablecoin không đơn giản chỉ là một câu chuyện tăng trưởng tuyến tính.
Hãy nhìn vào bối cảnh. Solana từ lâu đã là thiên đường của USDC và USDT – hai stablecoin chiếm hơn 90% tổng cung. Nhưng đột nhiên, các loại stablecoin ít tên tuổi hơn như FRAX, USDS (DAI mới), PYUSD hay thậm chí các đồng thuật toán lại tăng vọt. Vì sao? Có thể do các chương trình khuyến khích thanh khoản trên các DEX như Jupiter hoặc Orca, hoặc do các giao thức DeFi mới chọn một stablecoin phi tập trung làm tài sản thế chấp chính. Tuy nhiên, điều quan trọng là chúng ta chưa biết động lực thực sự là gì. Và trong Crypto, nếu bạn không hiểu tại sao một thứ tăng, thì đó thường là dấu hiệu để bạn dừng lại.
Phân tích kỹ thuật cho thấy con số 15x không mang nhiều giá trị nếu không có số tuyệt đối. Từ 1 triệu lên 15 triệu khác hoàn toàn so với từ 100 triệu lên 1,5 tỷ USD. Nhưng ngay cả khi con số tuyệt đối lớn, nó vẫn không nói lên điều gì về chất lượng của các stablecoin mới. Một stablecoin dạng thuật toán như FRAX (dù đã từng neo giữ thành công) vẫn tiềm ẩn rủi ro hợp đồng thông minh và cơ chế duy trì neo. Như tôi từng nói trong báo cáo nội bộ năm 2022: “Layer 2 đã từng là một lời thì thầm; stablecoin không có nhiều tài sản thế chấp là một tiếng nổ im lặng.” Và tiếng nổ đó có thể đến bất kỳ lúc nào.
Về mặt kinh tế mã thông báo, sự tăng trưởng này gần như không tác động trực tiếp đến SOL. Phí giao dịch trên Solana rất thấp (0.0001 SOL mỗi giao dịch), nên việc tăng khối lượng stablecoin chỉ giúp tăng một phần rất nhỏ doanh thu phí cho mạng lưới. Giá trị thực sự nằm ở hiệu ứng gián tiếp: stablecoin mới có thể thúc đẩy thanh khoản DeFi, từ đó tăng nhu cầu vay mượn bằng SOL làm tài sản thế chấp. Tuy nhiên, nếu các stablecoin đó mất neo, hiệu ứng ngược lại sẽ rất tàn khốc. Tôi nhớ vào tháng 5/2022, khi UST sụp đổ, không chỉ LUNA giảm 99% mà toàn bộ hệ sinh thái Terra bị xóa sổ. Solana có hệ thống DeFi phức tạp hơn, nhưng rủi ro lây lan vẫn có thật.
Điểm đối lập mà nhiều người bỏ qua: Dữ liệu stablecoin tăng 15x là tín hiệu có độ trễ cao. Nó phản ánh quá khứ, không phải hiện tại. Nếu sự tăng trưởng này chủ yếu đến từ một stablecoin cụ thể đang trong giai đoặc khuyến khích thanh khoản, thì sau khi chương trình kết thúc, dòng vốn có thể rút đi nhanh hơn cả khi nó đến. Tôi từng chứng kiến cảnh PYUSD tăng vọt trên Solana vào tháng 10/2024 nhờ chương trình khuyến khích của Kamino, sau đó giảm 40% khi phần thưởng kết thúc. Vậy nên, trước khi kết luận “Solana đang thống trị stablecoin”, hãy hỏi: lượng stablecoin đó đang nằm ở đâu? Trong các pool thanh khoản với APR hấp dẫn hay thực sự được dùng để thanh toán, chuyển tiền?
Về mặt quản lý, rủi ro pháp lý cũng cần được cân nhắc. Các stablecoin không phải USDC/USDT thường không có giấy phép hoạt động rõ ràng. USDC được quản lý bởi Circle (Mỹ), USDT bởi Tether (British Virgin Islands), nhưng FRAX hay USDS lại không nằm trong khuôn khổ đó. Nếu SEC bắt đầu siết chặt, Solana có thể bị ảnh hưởng dây chuyền. Hãy nhớ vụ Binance USD (BUSD) năm 2023 – chỉ trong vài tuần, 16 tỷ USD stablecoin bị thanh lý khỏi thị trường. Một kịch bản tương tự trên Solana sẽ khiến tổng cung stablecoin giảm mạnh, tạo hiệu ứng domino xấu.
Từ góc nhìn của một người đã sống qua nhiều chu kỳ, tôi cho rằng bài toán cốt lõi không phải stablecoin tăng bao nhiêu lần, mà là chất lượng của sự tăng trưởng. Dữ liệu từ DeFiLlama cho thấy tổng stablecoin trên Solana hiện khoảng 8.5 tỷ USD (tính đến tháng 3/2025). Nếu phần non-USDC/USDT đạt 1-2 tỷ USD, đó là một cột mốc đáng chú ý. Nhưng nếu chỉ vài trăm triệu, thì 15x không quá ấn tượng. Vấn đề là chúng ta không được cung cấp con số tuyệt đối, và đó là lý do tôi không vội vàng mua SOL chỉ vì thông tin này.
Điều khiến tôi thực sự quan tâm là câu chuyện đằng sau. Các stablecoin phi tập trung như USDS (MakerDAO) đang mở rộng sang Solana, và điều này có thể kết nối hệ sinh thái DeFi giữa Ethereum và Solana thông qua các cầu nối như Wormhole hay LayerZero. Nếu xu hướng này tiếp diễn, Solana không chỉ có stablecoin tăng mà còn có dòng vốn từ nhiều hệ sinh thái khác đổ về, tạo ra hiệu ứng mạng lưới. Đó mới là kịch bản tăng trưởng bền vững.
Nhưng tôi sẽ không đặt cược vào kịch bản đó nếu chưa thấy thêm ba tín hiệu: (1) Tổng giá trị stablecoin non-USDC/USDT vượt 1 tỷ USD. (2) Số lượng người dùng hoạt động hàng ngày (DAU) của các giao thức DeFi sử dụng các stablecoin này tăng tương ứng. (3) Các stablecoin đó có chứng nhận kiểm toán bảo mật từ các công ty uy tín như Trail of Bits hay OpenZeppelin. Nếu thiếu một trong ba, tôi coi đây là tín hiệu nhiễu hơn là tín hiệu thật.
Cuối cùng, takeaway của tôi cho độc giả: Đừng để con số 15x đánh lừa. Hãy hỏi ngược lại – “Nếu tôi là người bán, tôi sẽ dùng dữ liệu này để làm gì?” Câu trả lời thường cho thấy bức tranh rõ ràng hơn. Và nhớ lại câu nói tôi đã dùng trong bản tin nội bộ năm 2020: “Mua LUNA lúc 0.01 đô là đọc vị nỗi sợ, nhưng bán trước khi nó sụp đổ là đọc vị sự điên rồ.” Thị trường stablecoin trên Solana chưa đến mức điên rồ, nhưng tôi sẽ không mạo hiểm chỉ vì một headline.
