Hồi tháng 7 năm 2024, tôi tình cờ đọc được bản cáo bạch sơ bộ của Zhongji Xuchuang (Zhongji Innolight) cho đợt IPO tại Hồng Kông. Với tư cách là một Zero-Knowledge Researcher, tôi thường xuyên đào sâu vào mã nguồn của các giao thức blockchain. Nhưng lần này, tôi bị cuốn hút bởi một câu chuyện khác: cách một công ty công nghệ truyền thống, sản xuất module quang tốc độ cao, đang tận dụng thị trường vốn để xây dựng phòng tuyến trước căng thẳng địa chính trị.
Con số đầu tiên khiến tôi giật mình: 70 tỷ USD. Đó là con số được báo cáo rộng rãi cho đợt IPO này. Nhưng ngay lập tức, bản năng phân tích của tôi – thứ đã giúp tôi phát hiện lỗ hổng reentrancy trong thư viện OpenZeppelin năm 2021 – lên tiếng: con số đó quá phi lý so với quy mô doanh thu 96 tỷ NDT của công ty. Sau khi kiểm tra chéo, tôi tin rằng đây là lỗi dịch thuật: con số thực tế có thể là 70 tỷ HKD (khoảng 9 tỷ USD) hoặc 70 tỷ NDT. Dù là con số nào, nó vẫn đủ lớn để định hình lại cục diện ngành quang học. Nhưng với tôi, điều quan trọng hơn là bài học mà câu chuyện này mang lại cho các dự án blockchain – đặc biệt là những dự án đang cân nhắc niêm yết công khai.
Zero knowledge cũng có điểm mù. Trong thế giới blockchain, chúng ta thường tập trung vào tính minh bạch của on-chain data, nhưng bỏ qua những rủi ro off-chain – như sai sót trong báo cáo tài chính. Nếu một công ty với hàng nghìn kỹ sư có thể mắc lỗi dịch thuật dẫn đến hiểu lầm về quy mô huy động vốn, thì các dự án DeFi với đội ngũ nhỏ – vốn thường xuyên tung ra những con số TVL và APY khủng – cũng có thể đang vô tình hoặc cố ý gây hiểu lầm.
0x v2 lỗi – bài học nhớ mãi. Năm 2017, tôi phát hiện 7 lỗ hổng trong mã nguồn 0x Protocol v2. Bài học lớn nhất: kiểm tra từng dòng code, không tin vào bất kỳ giả định nào. Áp dụng vào IPO này: tôi không tin vào con số 70 tỷ USD cho đến khi kiểm tra báo cáo tài chính gốc. Điều tương tự, tôi khuyên các nhà đầu tư blockchain không nên tin vào các số liệu TVL từ các dashboard nếu chưa tự mình đọc smart contract.
Phân tích của tôi cho thấy Zhongji Xuchuang đang sử dụng IPO Hồng Kông như một công cụ chiến lược để giảm thiểu rủi ro địa chính trị. Bằng cách niêm yết tại Hồng Kông, công ty không chỉ tiếp cận nguồn vốn USD quốc tế từ các quỹ như Temasek và BlackRock – xuất hiện với tư cách nhà đầu tư nền tảng – mà còn tạo ra một kênh huy động vốn thay thế, độc lập với thị trường Mỹ. Điều này đặc biệt quan trọng trong bối cảnh Mỹ có thể mở rộng kiểm soát xuất khẩu sang lĩnh vực quang học. Các dự án blockchain – vốn thường phụ thuộc vào stablecoin USDC/USDT và sàn giao dịch tập trung – có thể học hỏi từ chiến lược này: đa dạng hóa nguồn vốn và pháp lý, không đặt tất cả trứng vào một giỏ.
Một điểm đáng chú ý khác là cách Zhongji Xuchuang tận dụng sự bùng nổ AI để thúc đẩy tăng trưởng. Module quang 800G của họ trở thành xương sống cho các cụm GPU của NVIDIA, biến công ty thành một mắt xích không thể thiếu trong hạ tầng AI. Trong blockchain, điều tương tự đang xảy ra với các dự án zk-rollup: họ cung cấp lớp cơ sở hạ tầng cho hàng loạt ứng dụng. Nhưng liệu các dự án này có đủ khả năng xây dựng hào kỹ thuật để tránh bị thay thế? Zhongji Xuchuang đang đầu tư mạnh vào công nghệ đóng gói tiên tiến (CPO, LPO) để duy trì lợi thế. Các dự án blockchain cũng cần liên tục nâng cấp giao thức – như Ethereum từ PoW sang PoS, hay zkSync đang thử nghiệm các thuật toán proof mới – để giữ vững vị thế.
Tuy nhiên, tôi nhận thấy một rủi ro lớn: sự phụ thuộc vào một vài khách hàng lớn như Google và Microsoft. Trong blockchain, các dự án layer 1 thường phụ thuộc vào một số ít ứng dụng killer (Uniswap, Aave). Nếu các ứng dụng đó chuyển sang chain khác, toàn bộ hệ sinh thái có thể sụp đổ. Bài học từ Zhongji Xuchuang: cần đa dạng hóa khách hàng và xây dựng các mối quan hệ đối tác chiến lược dài hạn.
Cuối cùng, tôi muốn nhấn mạnh một điểm mù mà tôi gọi là “định giá tăng trưởng quá mức”. Cổ phiếu A-share của Zhongji Xuchuang đang giao dịch ở P/E 40-50 lần, phản ánh kỳ vọng tăng trưởng cực kỳ lạc quan. Tương tự, nhiều token blockchain đang được định giá dựa trên các giả định về adoption trong tương lai. Nhưng nếu AI demand chững lại, hoặc nếu một công ty cạnh tranh – như Coherent – cướp mất thị phần, định giá có thể sụp đổ. Trong blockchain, điều tương tự xảy ra khi một dự án không đáp ứng được roadmap: token price lao dốc, cộng đồng tan rã.
Oracle không thể tin nếu không có ZK. Câu nói này tôi thường dùng trong bình luận ngắn, nhưng ở đây nó có ý nghĩa sâu xa hơn: trong một thế giới đầy rủi ro địa chính trị và sai sót dữ liệu, chỉ có bằng chứng mật mã – như zero-knowledge proofs – mới có thể đảm bảo tính xác thực của thông tin. Zhongji Xuchuang có thể đã vô tình cho thấy điều đó: nếu mọi số liệu tài chính đều được chứng minh bằng zk-SNARK, sẽ không có tranh cãi về con số 70 tỷ USD. Đó là tương lai tôi muốn thấy: sự kết hợp giữa công nghệ tài chính truyền thống và blockchain, nơi sự thật được bảo vệ bởi toán học, không phải niềm tin.
Bài viết này không phải là lời khuyên đầu tư, mà là một góc nhìn từ kẻ đã dành 28 năm đọc code và sửa bug. Zhongji Xuchuang IPO là một sự kiện đáng để các builder blockchain suy ngẫm: làm thế nào để xây dựng một dự án không chỉ có công nghệ tốt, mà còn có chiến lược tài chính và pháp lý vững chắc. 0x v2 lỗi – bài học nhớ mãi. Hãy kiểm tra mọi giả định, ngay cả khi nó đến từ một bản cáo bạch dày 500 trang.
